1. Contesto europeo e obiettivi della Direttiva AIFMD II
Lo schema di decreto legislativo sottoposto al Parlamento per il recepimento della Direttiva UE n. 927 del 2024 (cd. AIFMD II) si colloca in una fase di trasformazione del diritto europeo della gestione collettiva del risparmio; in particolare, la Direttiva, che modifica la precedente AIFMD (n. 61 del 2011) e la direttiva OICVM (n. 65 del 2009), perseguono l’obiettivo di dare rilievo ai fondi di investimento alternativi nel finanziamento dell’economia reale. L’intento, in altri termini, è quello di favorire lo sviluppo di forme di finanziamento alternative rispetto al canale bancario per offrire ulteriori opportunità ai soggetti bisognosi di risorse di poterle reperire sul mercato. La Direttiva n. 927 del 2024 modernizza quindi il quadro normativo europeo in materia di fondi, intervenendo su delega di funzioni, gestione della liquidità, obblighi di segnalazione e, per l’appunto, sulla concessione di prestiti da parte dei FIA.
2. Coerenza dell’intervento nazionale di recepimento
Lo schema di decreto legislativo italiano si muove con coerenza lungo la direttrice tracciata dalla riforma europea, non limitandosi ad una trasposizione meramente formale ma operando un riassetto organico di alcune disposizione del TUF. In tal senso, lo schema rafforza il quadro dei controlli e della governance sui gestori e sui fondi. Allo stesso tempo, vengono recepite le opportunità offerte dalla Direttiva europea per sviluppare il mercato dei capitali: i FIA assumono un ruolo ordinario nel finanziamento dell’economia reale all’interno di un perimetro regolamentato.
3. Disciplina dei fondi di investimento alternativi di credito
Un elemento qualificante dell’intervento è l’introduzione, per la prima volta in modo sistematico nel TUF, di una disciplina espressa per i fondi di investimento alternativi che investono in crediti (i cosiddetti “fondi di credito” o FIA di credito). La Direttiva AIFMD II ha infatti previsto un regime armonizzato a livello UE per i FIA che concedono prestiti, definendo tali fondi in base a criteri funzionali. In particolare, rientrano in tale categoria il fondo la cui strategia di investimento consiste prevalentemente nel concedere finanziamenti ovvero il cui portafoglio è composto per almeno il 50% da crediti. Tale approccio, che potremmo definire di natura sostanziale, evita classificazioni meramente formali e previene fenomeni di arbitraggio regolamentare.
Di particolare rilievo, a tal riguardo, è l’estensione della disciplina anche ai casi di concessione indiretta del credito quando il FIA o il GEFIA intervengano nella strutturazione dell’operazione, poiché tale previsione valorizza il potere decisionale effettivo del gestore e riafferma la sua piena responsabilità sul buon esito e la correttezza dell’operazione.
4. Divieto di modelli “originate to distribute” e allineamento degli interessi
In recepimento dei principi europei di allineamento degli interessi tra gestori e investitori, lo schema introduce un divieto espresso di strutture puramente originate to distribute. Ciò significa che è vietato gestire FIA il cui scopo unico o prevalente sia originare prestiti per poi cederli immediatamente a terzi. Al contrario, il modello di operatività atteso è quello del credito responsabile: se il fondo cede crediti dal proprio portafoglio, il gestore è tenuto a garantire che una quota minima sia trattenuta nel fondo stesso, in modo da mantenere un’effettiva esposizione al rischio delle operazioni originate. La Direttiva europea prevede in particolare un requisito di risk retention pari ad almeno il 5% del valore nominale di ogni prestito originato e successivamente trasferito. Tale meccanismo di ritenzione obbligatoria – unito al divieto di cartolarizzazione “selvaggia” dei prestiti – segnala la chiara volontà del legislatore di evitare che l’attività di concessione del credito da parte dei FIA si traduca in un’intermediazione priva di un effettivo assorbimento del rischio.
5. Gestione del rischio di liquidità e strumenti LMT
Accanto alla disciplina sui crediti, lo schema di decreto attribuisce un rilievo centrale alla gestione del rischio di liquidità dei fondi, facendo tesoro delle criticità emerse negli ultimi anni in FIA aperti investiti in attivi illiquidi. A livello europeo, AIFMD II introduce norme armonizzate sull’utilizzo dei Liquidity Management Tools (LMTs), strumenti per gestire in modo flessibile situazioni di stress di liquidità. In attuazione di ciò, i GEFIA che gestiscono FIA aperti saranno tenuti a individuare ex ante almeno due LMT appropriati (tra quelli previsti dall’elenco UE) da includere nei regolamenti o documenti costitutivi del fondo. Inoltre, dovranno predisporre procedure chiare e dettagliate per l’attivazione e disattivazione di tali strumenti, così da poter fronteggiare tempestivamente eventuali massicce richieste di riscatto. Significativa inoltre è la previsione che attribuisce alla Banca d’Italia, d’intesa con la Consob, la facoltà di introdurre a livello nazionale strumenti di gestione della liquidità ulteriori rispetto a quelli armonizzati nella Direttiva. Tale scelta permette di tener in debito conto le specifiche peculiarità nazionali: le autorità italiane potranno infatti calibrare misure aggiuntive in presenza di rischi specifici per il mercato domestico, senza però poter derogare agli standard comuni europei.
6. Rafforzamento della disciplina della delega di funzioni
Un ulteriore pilastro della riforma è il rafforzamento delle regole sulla delega di funzioni da parte dei gestori. L’intervento legislativo estende espressamente i presìdi e gli obblighi previsti per la delega non solo alle funzioni fondamentali di gestione del portafoglio e del rischio, ma anche a tutti i servizi ausiliari esternalizzati, inclusa la gestione dei crediti nel caso dei fondi di credito.
La normativa europea e il suo recepimento nazionale mirano a evitare che la delega si traduca in una diminuzione delle responsabilità effettive del gestore o in un indebolimento della trasparenza. I GEFIA dovranno comunicare regolarmente alle Autorità di vigilanza informazioni dettagliate su tutte le proprie catene di delega, incluse le attività delegate, i soggetti delegati e le risorse impiegate.
7. Segnalazioni di vigilanza: rinvio delle nuove norme armonizzate
Particolarmente equilibrata è la scelta del legislatore nazionale di rinviare l’attuazione delle nuove segnalazioni armonizzate di vigilanza previste dalla Direttiva n. 927 del 2024. In base alla riforma europea, infatti, dovrebbero entrare in vigore obblighi informativi aggiuntivi sia per i FIA sia per i fondi UCITS, ma la loro efficacia è posticipata al 16 aprile 2027. Lo schema di decreto non dà immediata attuazione a tali disposizioni (in particolare, agli artt. 1, par. 12 e 2, par. 7 della Direttiva) proprio perché il legislatore ha ritenuto opportuno attendere la definizione dei relativi standard tecnici da parte dell’ESMA. Nel frattempo, viene aggiornato il TUF per attribuire a Banca d’Italia e Consob i poteri regolamentari e di vigilanza necessari ad attuare le novità quando saranno operative, nel rispetto del consueto riparto di competenze tra le due Autorità.
8. Conclusioni
Nel complesso, lo schema di decreto legislativo di recepimento della AIFMD II si presenta come un intervento maturo, che non si limita a recepire passivamente obblighi europei, ma contribuisce a definire un nuovo equilibrio tra sviluppo del mercato dei capitali, tutela degli investitori e stabilità finanziaria. Le innovazioni introdotte – dalla disciplina organica dei fondi di credito, ai presidi su liquidità, deleghe e allineamento degli interessi – segnano un rilevante passo avanti verso la costruzione di un diritto del credito non bancario pienamente integrato nell’ordinamento finanziario italiano. In questo quadro rinnovato, i fondi di investimento alternativi assumeranno un ruolo sempre più importante.
