La recente sentenza del Consiglio di Stato, sez. IV, n. 9619 del 2025, si inserisce in modo particolarmente significativo nel dibattito europeo sui limiti e sulle finalità del controllo pubblico in materia di operazioni aventi ad oggetti attività di interesse strategico. Essa offre, infatti, una chiave di lettura di rilievo rispetto alle più controverse applicazioni del golden power in ambito bancario e finanziario, ponendosi come momento di chiarificazione in una fase di accentuata tensione tra livello nazionale e ordinamento dell’UE.
La vicenda Cedacri presenta, anzitutto, una peculiarità. Essa non riguarda un’operazione acquisitiva, né un mutamento degli assetti proprietari o di controllo in senso proprio, bensì una complessa operazione di finanziamento assistita da garanzie reali. In particolare, l’operazione si articolava nell’emissione e nella cessione di obbligazioni di importo pari a 275 milioni di euro (finalizzata ad ottenere dagli operatori del mercato una somma di denaro a titolo di mutuo, con l’obbligo, in capo alla stessa Cedacri di restituire agli obbligazionisti finanziatori il capitale e una quota di interessi periodici), destinato in larga parte alla distribuzione di dividendi ai soci e nella contestuale estensione di pegni già esistenti sulle azioni della società, nonché su taluni rapporti finanziari, a garanzia del nuovo indebitamento. Tali garanzie, tuttavia, erano strutturate in modo da escludere espressamente, in deroga al disposto di cui all’art. 2352 c.c., qualsiasi trasferimento immediato dei diritti di voto, degli altri diritti amministrativi e dei diritti economici, i quali rimanevano integralmente in capo al socio sino all’eventuale verificarsi di un inadempimento e comunque nel rispetto di una clausola di conformità alla disciplina sul golden power. In particolare, l’assetto negoziale contemplava sia l’obbligo di notifica della delibera societaria conseguente al possibile inadempimento del debitore, sia una puntuale regolazione delle conseguenze giuridiche, nei rapporti tra le parti, derivanti dall’eventuale violazione dell’obbligo di notifica.
Nonostante tale assetto negoziale, il Governo ha ritenuto di esercitare i poteri speciali di cui al d.l. n. 21 del 2012, adottando misure prescrittive (d.P.C.M. 27 luglio 2023) che incidevano non già sulla struttura dell’operazione in quanto tale, ma sulla destinazione delle risorse finanziarie raccolte, imponendo alle stesse un vincolo di utilizzo, ferma restando la previsione di stringenti obblighi di monitoraggio. È proprio questo slittamento funzionale dell’intervento pubblico – dal controllo della disponibilità degli attivi alla regolazione dell’impiego del capitale – a costituire uno degli snodi concettuali più delicati dell’intera vicenda.
Il Consiglio di Stato, riformando la decisione del TAR Lazio (T.A.R. Lazio, Roma, Sez. I, 22 maggio 2024, n. 10275), prende le mosse da una ricostruzione rigorosa dell’ambito applicativo dell’art. 2, comma 2-bis, del d.l. n. 21 del 2012. Secondo il Collegio, la disciplina del golden power non è destinata a intercettare qualsiasi operazione che, anche solo in via astratta, possa incidere su asset qualificati come strategici, ma soltanto quelle che producano un effetto giuridico attuale e concreto in termini di modifica della titolarità, del controllo o della disponibilità degli attivi stessi. In tale prospettiva, la mera possibilità futura di un trasferimento di diritti, subordinata al verificarsi di un evento patologico e ulteriormente condizionata da obblighi di notifica e conformità normativa, non è idonea a integrare il presupposto oggettivo richiesto dalla legge.
Significativa è, in questo senso, la valorizzazione dell’autonomia negoziale consentita dall’art. 2352 c.c. in materia di pegno di azioni. Il Consiglio di Stato ribadisce che la disciplina civilistica del pegno non ha carattere imperativo e consente alle parti di modulare la titolarità dei diritti sociali in modo da preservare integralmente la governance in capo al socio costituente. Ove tale deroga sia formulata in modo espresso, e sia corredata da assetti negoziali che subordinano ogni eventuale mutamento futuro al rispetto della disciplina sui poteri speciali, viene meno qualsiasi giustificazione per un’estensione anticipata del controllo pubblico fondata su valutazioni meramente ipotetiche o su rischi soltanto eventuali.
La sentenza assume, tuttavia, una portata che va ben oltre il dato civilistico collocandosi nel solco di un’interpretazione conforme al diritto dell’UE, richiamando i principi affermati dalla Corte di giustizia in tema di libertà di stabilimento e di circolazione dei capitali (CGUE, 13 luglio 2023, Xella Magyarorszàg Épftóanyagipari Kft, in C-l06/22). Il golden power viene qualificato, senza ambiguità, come una deroga alle libertà fondamentali del Trattato, e come tale sottoposto a un regime di stretta interpretazione. Ne discende l’esigenza che i presupposti per il suo esercizio siano definiti in modo rigoroso al fine di evitare che i poteri speciali si trasformino in strumenti surrettizi di indirizzo economico.
È in questo passaggio che la decisione Cedacri assume, a nostro avviso, un valore di più ampio respiro nel confronto con il caso UniCredit–Banco BPM (TAR Lazio, Roma, I, 12 luglio 2025, n. 13748). In quest’ultimo, come noto, il TAR ha ritenuto legittimo ricondurre la nozione di “sicurezza economica” all’interno della più ampia categoria della sicurezza nazionale, autorizzando per tale via un’estensione particolarmente ampia dell’intervento governativo in un’operazione bancaria interna al mercato europeo. La sentenza n. 9619 del 2025 si muove in direzione opposta, riaffermando che non ogni interesse economico rilevante, né ogni operazione di impatto sistemico, può giustificare l’attivazione dei poteri speciali, se difetta un’effettiva incidenza sugli assetti di controllo o sulla disponibilità degli attivi strategici.
Valutata nella prospettiva della procedura di infrazione avviata dalla Commissione europea nei confronti dell’Italia (INFR(2025)2152, 21 novembre 2025), la pronuncia Cedacri appare quasi anticipatrice delle critiche mosse a livello europeo. Pur non affrontando direttamente il tema della vigilanza prudenziale bancaria, infatti, la decisione del Consiglio di Stato in parola si colloca in un contesto nel quale emerge l’esigenza di evitare eccessive estensioni al suo ambito di applicazione che possono altresì comportare sovrapposizioni funzionali tra golden power e regimi settoriali di controllo, in particolare negli ambiti già assoggettati a forme di vigilanza tecnica accentrata a livello europeo. Sicché, la decisione del Consiglio di Stato concorre a ricondurre il golden power alla sua originaria funzione di strumento eccezionale e difensivo, destinato a fronteggiare minacce concrete alla sicurezza nazionale e non già a incidere in via ordinaria sulle dinamiche del mercato.
In conclusione, la sentenza n. 9619 del 2025 non si limita a risolvere una controversia settoriale, ma offre una chiave di lettura più ampia sull’evoluzione del rapporto tra Stato e mercato in un contesto europeo che deve tendere all’integrazione. Sotto tale profilo, essa segnala la necessità di un equilibrio delicato, nel quale la tutela degli interessi essenziali non si traduca in protezionismo mascherato e nel quale l’intervento pubblico nell’economia rimanga ancorato a presupposti giuridici certi e verificabili. È su questo terreno che si colloca oggi, insieme al contenzioso tra Italia e Commissione europea, la verifica della credibilità di un sistema di controllo degli investimenti capace di integrare apertura economica e sicurezza strategica nel rispetto dell’ordinamento dell’UE.
