1. Introduzione
Con la delibera n. 23725 del 29 ottobre 2025, la Consob ha approvato le modifiche al Regolamento Emittenti volte a dare attuazione all’art. 147-ter.1 TUF, introdotto dall’art. 12 della Legge 5 marzo 2024, n. 21 (la cd. “Legge Capitali”).
L’intervento normativo ha disciplinato la possibilità per le società quotate di prevedere, nel proprio statuto, che il consiglio di amministrazione uscente presenti una lista di candidati per il rinnovo dell’organo gestorio; si viene a delineare per tale via un delicato procedimento elettivo, complesso per gli equilibri di governance.
La delibera Consob si è concentrata su tre punti chiave:
- la legittimazione dei soci a partecipare alla seconda votazione individuale sui candidati della lista del CdA;
- la determinazione dei seggi da assegnare alle minoranze in presenza di più liste;
- la quantificazione dei candidati da inserire nella lista del consiglio uscente.
Nel nuovo art. 144-quater.1 del Regolamento Emittenti, l’Autorità ha chiarito che, in sede di votazione individuale, “tutti i soci presenti in assemblea” possono esprimere il proprio voto; ha inoltre precisato i criteri per la ripartizione dei posti tra lista del CdA e liste di minoranza di cui si darà conto in seguito e ha regolato la determinazione numerica dei componenti in base alle previsioni statutarie.
2. Il parere del Consiglio di Stato: il perimetro vincolato della funzione attuativa
Prima della delibera finale, la Consob aveva sottoposto la bozza regolamentare al Consiglio di Stato, che, con parere n. 751/2025 del 24 luglio 2025, ha condiviso l’impostazione generale, ma ha delineato con precisione il perimetro entro cui l’Autorità avrebbe potuto agire.
Secondo il Consiglio, l’art. 147-ter.1 TUF è una norma che non lascia spazi di “delegificazione”, sicché la Consob avrebbe potuto solo adottare disposizioni attuative e di coordinamento tecnico.
- Sulla votazione individuale.
Il Consiglio di Stato ha affermato in modo netto che la legittimazione a votare i singoli candidati della lista del CdA spetta all’intera assemblea dei soci, e non solo a coloro che avevano sostenuto la lista del CdA.
La disposizione richiama il termine “assemblea”, che ha un significato tecnico preciso e non può essere inteso come riferito ai soli soci che hanno votato la lista del CdA.
Tale lettura risponde alla volontà del legislatore di assicurare un ampio controllo assembleare sui candidati, evitando fenomeni di autoreferenzialità o autoperpetuazione.
Il Consiglio ha inoltre escluso che tale interpretazione violi il divieto di doppio voto di lista o determini collegamenti illeciti perché nella seconda votazione non si vota una lista, ma singoli candidati già inclusi in quella risultata prima. Nemmeno possono ritenersi fondati i timori di “manovre di disturbo” da parte delle minoranze, poiché l’ordinamento offre già strumenti per far fronte ad eventuali abusi.
- Sulla ripartizione dei seggi.
Con riguardo all’ipotesi in cui le liste di minoranza superano complessivamente il 20% dei voti, il Consiglio di Stato ha chiarito che il criterio di proporzionalità previsto dalla norma primaria opera solo con riferimento ai seggi di competenza delle minoranze.
Il legislatore, infatti, non ha imposto un sistema di proporzionalità “pura” su tutti i componenti del CdA, ma ha rimesso alla autonomia statutaria la determinazione del numero di seggi di competenza delle minoranze, che può poi essere distribuito proporzionalmente tra le liste che abbiano superato la soglia del 3%.
In altri termini, il parere non ha accolto l’idea di una proporzionalità piena, ma ha riconosciuto la legittimità di un criterio proporzionale “limitato” in cui si riscontra un ampio potere statutario nella sua definizione.
In esito al parere, non vincolante, del Consiglio di Stato, la Consob ha ritenuto la propria impostazione sostanzialmente compatibile con la linea interpretativa del Consiglio di Stato, apportando alcune modifiche. Nel testo definitivo dell’art. 144-quater.1, comma 2, lett. b), del Regolamento Emittenti, la regola proporzionale opera solo in assenza di diversa previsione statutaria per tutte le liste ammesse, ma con la clausola che assicura in via generale la maggioranza dei seggi alla lista uscente.
In ogni caso, la norma riconosce agli statuti la possibilità di derogare a tale meccanismo, prevedendo sistemi di proporzionalità pura oppure fissando una quota minima di seggi per le minoranze (non inferiore al 20% dei componenti del CdA).
Si è in presenza di una soluzione di compromesso tecnico coerente con i principi indicati dal Consiglio di Stato, ma rispettosa dell’autonomia statutaria e dell’obiettivo di rafforzare la legittimazione assembleare nella scelta degli amministratori.
3. Le osservazioni degli studiosi: il principio di legalità come guida
In tale contesto si collocano le osservazioni inviate alla Consob da un gruppo di professori giuristi ed economisti (tra cui Rossano, Masera e Messina), ampiamente considerate nella fase istruttoria e richiamate nel parere del Consiglio di Stato.
Il gruppo di studiosi aveva preso le mosse dal principio di legalità, evidenziando che l’art. 147-ter.1 TUF, in quanto disposizione di carattere imperativo ed eccezionale, non avrebbe potuto essere né derogato né integrato per via regolamentare.
Essi avevano altresì sostenuto, in linea con l’orientamento poi condiviso dal Consiglio di Stato, che la votazione individuale avrebbe dovuto coinvolgere tutti i soci presenti in assemblea, a garanzia di una piena legittimazione assembleare dell’organo gestorio.
Diversamente, con riguardo alla ripartizione dei seggi, le osservazioni proponevano una lettura fondata sulla proporzionalità “pura” tra la lista del CdA e le liste di minoranza, ossia su un criterio proporzionale applicabile all’intero consiglio.
Il Consiglio di Stato, pur condividendo la ratio di fondo volta a rafforzare la rappresentanza assembleare, ha però limitato la portata del criterio proporzionale ai soli seggi di competenza delle minoranze, rimettendo allo statuto la determinazione del loro numero complessivo.
Nella successiva delibera n. 23725/2025, la Consob ha poi interpretato tale orientamento come compatibile con la propria impostazione originaria, optando tuttavia per una soluzione di equilibrio: la regola proporzionale si applica in via generale, ma è corretta da una clausola che assicura comunque la maggioranza dei seggi alla lista del CdA uscente, a tutela della governabilità. Al tempo stesso, la Consob ha riconosciuto agli statuti la possibilità di prevedere regole più aperte, consentendo di applicare una proporzionalità piena fra tutte le liste oppure di riservare alle minoranze una quota predeterminata di seggi, che non potrà comunque essere inferiore al 20% del totale.
4. Verso una governance equilibrata
La disciplina della “lista del CdA uscente” rappresenta una tappa cruciale nel processo di rivisitazione in chiave moderna del diritto societario italiano.
Il confronto tra accademia, Autorità e Consiglio di Stato ha contribuito a delineare una regolazione fondata su un principio volto a rafforzare la legittimazione assembleare senza compromettere la governabilità delle società quotate.
Il risultato è un equilibrio tra autonomia privata e regole pubblicistiche, nel quale la Consob esercita un ruolo di attuazione tecnica e l’assemblea si conferma quale sede di legittimazione democratica del potere gestorio.
