LE MODIFICHE AL REGOLAMENTO EMIR: NUOVE IMPLICAZIONI PER IL MERCATO DEI DERIVATI

1.  Introduzione

Il 4 dicembre 2024 è stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il testo definitivo del Regolamento n. 2987/2024 (di seguito, "Regolamento EMIR 3"), il quale apporta modifiche sostanziali al Regolamento n. 648/2012 che disciplina gli strumenti derivati Over-The-Counter (OTC), le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni, con l’intento di garantire la stabilità e la trasparenza del mercato finanziario europeo. Il Regolamento EMIR 3 ha un duplice obiettivo: da un lato, ridurre le esposizioni eccessive nei confronti delle controparti centrali stabilite in Stati terzi, dall’altro, contenere il rischio di controparte nelle operazioni con strumenti derivati, con l’obiettivo di tutelare l’integrità del mercato.

Nel corso degli anni, il Regolamento EMIR ha subito numerose revisioni[1] per rispondere alle sfide poste dal contesto economico e finanziario in continua trasformazione. Tuttavia, il presente contributo si concentrerà esclusivamente su alcune delle modifiche di maggior rilievo introdotte dal Regolamento EMIR 3, le quali sono entrate in vigore il 24 dicembre 2024 (ad eccezione delle modifiche riguardanti l'art. 4 bis e l'art. 10  del Regolamento EMIR che non si applicheranno fino alla data di entrata in vigore delle norme tecniche di regolamentazione che dovrà avvenire entro il 25 dicembre 2025).

Tali modifiche segnano un ulteriore passo verso una regolamentazione più solida rispetto al passato e adattata alle esigenze di un mercato globalizzato e interconnesso.

2. Le principali modifiche del recente Regolamento EMIR 3

- Controparti finanziarie e non finanziarie

Tra le modifiche al Regolamento EMIR, rilevano quelle agli articoli 4-bis e 10 che disciplinano rispettivamente le controparti finanziarie soggette all'obbligo di compensazione e le controparti non finanziarie. Nello specifico, la modifica prevede che, ogni 12 mesi, la controparte finanziaria che assuma posizioni in contratti derivati OTC possa calcolare: a) le proprie posizioni non compensate; b) le proprie posizioni medie a fine mese aggregate [LF1] in contratti derivati OTC compensati e non compensati nei 12 mesi precedenti (“posizioni aggregate”). Qualora la controparte finanziaria non assolva a tale obbligo, o se l’esito dell’operazione riveli un superamento delle soglie di compensazione stabilite dall’ESMA, la controparte i) ne informa immediatamente l’ESMA e l’autorità competente interessata; ii) stipula accordi di compensazione entro quattro mesi dalla notifica di cui sopra; iii); diviene soggetta all’obbligo di compensazione per tutti i contratti derivati OTC appartenenti a qualsiasi categoria di derivati OTC soggetta all’obbligo di compensazione stipulati o novati più di quattro mesi dopo la notifica di cui sopra.

Tale disposizione si applica anche alle controparti non finanziarie, le quali, tuttavia, dovranno considerare unicamente le posizioni non compensate in derivati OTC, senza includere la loro posizione media aggregata (come invece previsto in precedenza). Tale intervento normativo ha l’obiettivo di incrementare la trasparenza e la certezza delle operazioni sui derivati, promuovendo una maggiore stabilità nel sistema finanziario, riducendo i rischi derivanti dalle operazioni non compensate, e creando un quadro di riferimento più omogeneo per tutte le controparti coinvolte.

Come si è detto, l'ESMA è stata incaricata di elaborare, entro il 25 dicembre 2025, progetti di norme tecniche di regolamentazione che definiscano in maniera più precisa le soglie di compensazione applicabili sia alle posizioni aggregate che a quelle non compensate. Tali norme tecniche dovranno fornire ulteriori dettagli sulla modalità di calcolo al fine altresì di garantire prassi operative uniformi in tutta l’Unione Europea.

- Esenzione dai requisiti di compensazione

Il Regolamento EMIR 3 conferma l’esenzione nell’ambito delle operazioni infragruppo (tra un’entità dell’UE ed un’entità di un paese terzo ) dall'obbligo di compensazione di cui all'articolo 4. Tuttavia, al fine di semplificare il quadro normativo di riferimento, alla decisione di equivalenza viene sostituito un elenco di paesi terzi per i quali non dovrebbe essere concessa tale esenzione[2][LF2] . In particolare, il Regolamento stabilisce che le operazioni infragruppo con controparti situate in paesi terzi considerati “ad alto rischio” non beneficiano di alcuna esenzione[3]. Tale previsione si giustifica con il fatto che un contesto normativo meno rigoroso di tali paesi potrebbe facilmente compromettere la stabilità finanziaria dell’intera Unione Europea. Detta modifica mira, dunque, a ridurre il rischio di esposizioni eccessive e a garantire che la solidità del sistema finanziario europeo non sia minata da operazioni con controparti situate in giurisdizioni meno regolamentate.

In aggiunta, il Regolamento EMIR 3 introduce l'articolo 4-ter secondo cui le operazioni che derivano direttamente da servizi di riduzione del rischio post-negoziazione (servizi PTRR) sono esentate dall'obbligo di compensazione di cui all'articolo 4. Sul punto, rileva quanto evidenziò l'ESMA in sede di consultazione secondo cui tale esenzione non dovrebbe incentivare i partecipanti al mercato a utilizzare questa tecnica per evitare la compensazione centrale, in quanto essa non si applica ai derivati OTC che sono già soggetti all’obbligo di compensazione derivante dalle normali attività di negoziazione[4]. Inoltre, l’introduzione dell’esenzione PTRR solleva alcune preoccupazioni circa il rischio di arbitraggio regolamentare e di elusione dell’obbligo di compensazione[5]. Per arginare tali pericoli, il Regolamento EMIR 3 stabilisce una serie di rigide condizioni cui le operazioni PTRR devono sottostare. Esse mirano a garantire che le operazioni PTRR siano effettivamente utilizzate per ridurre i rischi post-trade senza compromettere la stabilità complessiva del mercato. Tuttavia, è essenziale che le autorità competenti monitorino attentamente l’efficacia di queste misure e intervengano tempestivamente per prevenire abusi e pratiche elusive che potrebbero minare gli obiettivi di stabilità avuti di mira dal regolatore.  

- Rischi derivanti dalle eccessive esposizioni dei partecipanti diretti e dei clienti

Il Regolamento EMIR 3, oltre ad intervenire su vari aspetti legati alla compensazione dei contratti derivati, affronta anche la questione dei rischi derivanti dalle eccessive esposizioni dei partecipanti diretti e dei clienti dell’Unione Europea nei confronti delle Controparti Centrali di Paesi Terzi (CCP), in particolare quelle che rivestono un'importanza sistemica, le cosiddette CCP di classe 2[6].

In particolare, il Regolamento EMIR 3 introduce un nuovo obbligo per le controparti finanziarie e non finanziarie soggette all’obbligo di compensazione: esse sono ora tenute a detenere un conto attivo (Active Account Requirement - AAR) presso una CCP autorizzata nell’UE, qualora siano coinvolte in contratti derivati di importanza sistemica, come definiti dall’ESMA.

A tal riguardo l’art. 7-bis introdotto dal Regolamento Emir 3 chiarisce, tra l’altro, che i) il conto è operativo in permanenza, anche per quanto riguarda la documentazione giuridica, la connettività informatica e i processi interni ad esso associati; ii) la controparte deve disporre di sistemi e risorse per essere operativamente in grado di utilizzare il conto; iii) tutte le nuove negoziazioni della rispettiva controparte nei contratti derivati possono essere compensate nel conto in qualsiasi momento;

In aggiunta, il Regolamento stabilisce che le controparti con un volume nozionale di compensazione superiore ai 6 miliardi di euro in contratti derivati di importanza sistemica siano soggette all’obbligo di rappresentatività[7]. Si tratta di compensare nei conti attivi un numero minimo di contratti derivati (l’ESMA riconosce almeno tre categorie di derivati), tenendo conto di ciascuna delle cinque sottocategorie stabilite dall'ESMA, entro un determinato periodo di riferimento. L’obbligo è considerato soddisfatto solo se la controparte compensa almeno una negoziazione in ciascuna delle sottocategorie più importanti per classe di contratti derivati, dunque cinque negoziazioni in un anno[8]..

Inoltre, il Regolamento EMIR 3 introduce un'esenzione permanente per le opzioni su singole azioni e le opzioni su indici azionari, dall’obbligo di dotarsi di procedure di gestione dei rischi che richiedano uno scambio tempestivo, accurato e adeguatamente segregato di garanzie reali[9].  Fino ad ora, ai sensi dell’articolo 38, paragrafo 1, del Regolamento delegato UE 2251/2016, le opzioni su strumenti di capitale avevano beneficiato di un'esenzione temporanea dai requisiti di marginazione bilaterale, che sarebbe scaduta il 4 gennaio 2024[10]. Tuttavia, le Autorità di vigilanza europee hanno recentemente pubblicato norme tecniche di regolamentazione che hanno prorogato tale esenzione di due anni, fino al 4 gennaio 2026[11].

L'esenzione permanente prevista dal Regolamento EMIR 3 offre una soluzione a lungo termine, eliminando la necessità di far avanzare l'esenzione temporanea e, quindi, stabilizzando il quadro normativo per le opzioni su singole azioni e su indici azionari. Tale misura risponde alla necessità di garantire una gestione dei margini più flessibile per determinati strumenti finanziari, mantenendo tuttavia un sistema di vigilanza e monitoraggio continuo da parte dell'ESMA, che procederà a una revisione periodica (ogni tre anni) dell’efficacia e dell’impatto di tale esenzione.

-  Misure di trasparenza in relazione alle CCP

Il Regolamento EMIR 3 introduce gli artt. 7 quater, quinquies, sexies e modifica l’articolo 9 del Regolamento Emir prevedendo specifici obblighi di trasparenza e segnalazione volti a garantire una maggiore chiarezza nelle operazioni di compensazione, con l'intento di migliorare la vigilanza e la gestione dei rischi sistemici derivanti dalle transazioni in derivati. Le disposizioni in questione riguardano principalmente la comunicazione dei costi e delle condizioni di compensazione, nonché gli obblighi di informazione e di segnalazione relativi alle operazioni in derivati.

In particolare, il Regolamento stabilisce che le Controparti Centrali (CCP) siano obbligate a comunicare con maggiore trasparenza i costi addebitati ai clienti, inclusi i partecipanti diretti e i clienti che forniscono servizi di compensazione.

Il Regolamento EMIR 3 prevede inoltre che le CCP siano obbligate a informare i propri clienti della possibilità di compensare un contratto derivato attraverso una CCP dell'Unione Europea[12]. Questo obbligo di informazione è essenziale per garantire che i partecipanti al mercato siano consapevoli delle opzioni disponibili per la compensazione delle loro posizioni in derivati.

Inoltre, il Regolamento stabilisce che le CCP devono fornire periodicamente informazioni all'ESMA (Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati) sull'attività media di compensazione presso le CCP dell'Unione Europea. Questa disposizione ha lo scopo di consentire all'ESMA di monitorare l'efficacia delle operazioni di compensazione e di identificare tempestivamente eventuali rischi sistemici derivanti dalle attività delle CCP.

Per quanto riguarda gli obblighi di segnalazione, il Regolamento prevede una misura specifica per le controparti non finanziarie che sono soggette all'obbligo di compensazione. Queste controparti, appartenenti a un gruppo che ha operazioni infragruppo esentate dall’obbligo di segnalazione, sono comunque tenute a far segnalare le proprie posizioni in derivati dalla loro impresa madre stabilita nell'Unione Europea. Tale misura mira a garantire che le posizioni in derivati delle controparti non finanziarie, anche quando non soggette all’obbligo di compensazione in ambito infragruppo, siano tracciate e monitorate a livello centrale, consentendo una migliore gestione del rischio complessivo.

3. Conclusioni

Il Regolamento EMIR 3, entrato in vigore il 24 dicembre 2024, rappresenta un passo significativo nell'evoluzione della regolamentazione europea dei derivati OTC e delle controparti centrali (CCP). L’ESMA dovrà elaborare e presentare progetti di norme tecniche di regolamentazione (RTS) alla Commissione Europea entro il 25 dicembre 2025.

Tali norme tecniche avranno il compito di approfondire e definire in modo più dettagliato i seguenti aspetti: il valore delle soglie di compensazione applicabili alle posizioni aggregate; gli elementi e i requisiti di un esercizio PTRR e di un prestatore di servizi PTRR; i criteri operativi e di rappresentatività per il requisito del conto attivo; i documenti e le informazioni che le CCP sono tenute a presentare quando chiedono l’autorizzazione o l’estensione dell’autorizzazione.

L’ESMA[13], inoltre, entro il 25 giugno 2026, è chiamata a valutare l’efficacia dell’introduzione del requisito del conto attivo e ad esporre quanto questa misura abbia realmente contribuito ad attenuare i rischi per la stabilità finanziaria per l’Unione. Al riguardo, il 20 novembre 2024, l’Autorità ha pubblicato un documento di consultazione[14] attraverso il quale avere pareri delle parti interessate su alcuni aspetti del conto attivo, quali le condizioni operative, l’obbligo di rappresentatività per le controparti più attive e i requisiti di rendicontazione. Lo scorso 17 dicembre, invece, l’EBA ha pubblicato una lettera di non intervento[15] in cui ha specificato che le autorità competenti non devono dare priorità all’azione di vigilanza ed applicazione delle domande di autorizzazione del modello di margine iniziali, ricevute a seguito dell’entrata in vigore dell’EMIR 3[16]. Sicché, le modalità di intervento delle autorità competenti saranno determinate all’interno della bozza di RTS sulla convalida del modello di margine iniziale e delle linee guida sul processo di applicazione e autorizzazione previste dall’ EMIR 3.

In sintesi, le modifiche introdotte dal Regolamento EMIR 3 comportano un rafforzamento significativo del sistema di compensazione dei derivati all’interno dell'Unione Europea, con l'obiettivo di migliorare la trasparenza, la stabilità e l'integrità del mercato finanziario. L’ESMA, attraverso la definizione delle norme tecniche di regolamentazione, avrà un ruolo chiave nel delineare gli aspetti operativi e regolamentari che garantiranno l'efficace implementazione del Regolamento.

[1] Il Regolamento EMIR è stato modificato dalle seguenti disposizioni: Regolamento UE n. 575/2013, Regolamento delegato UE n. 1002/2013, Direttiva 2014/59/UE, Regolamento UE n. 600/2014, Direttiva 2015/849/UE, Regolamento delegato UE n. 1515/2015, Regolamento UE n. 2365/2015, Regolamento delegato UE n. 610/2017, Regolamento delegato UE 979/2017, Regolamento UE n. 2402/2017, Regolamento delegato UE n. 460/2019, Regolamento UE n. 834/2019, Regolamento UE n. 876/2019, Regolamento UE n. 2099/2019, Regolamento UE n. 23/2021,  Regolamento UE n. 168/2021, Regolamento delegato UE n. 1671/2022.

[2] Il Regolamento 2987/2024 ha previsto una modifica dell’art. 13 del Regolamento 648/2012 ammettendo decisioni di equivalenza solo in relazione alle tecniche di attenuazione dei rischi dei contratti derivati OTC non compensati mediante CCP (Art. 11 del Reg. 648/2012)

[3] Tali paesi terzi sono quelli inseriti nell'elenco dei paesi terzi ad alto rischio come indicato all’articolo 29 del Regolamento 2024/1624 del Parlamento europeo e del Consiglio e se il paese terzo è inserito dell’allegato I delle conclusioni del Consiglio sulla lista Ue riveduta delle giurisdizioni non cooperative a fini fiscali (art. 3, par. 4 del Regolamento Emir, così come modificato).

[4] Cfr. Relazione dell’ESMA del 10 novembre 2020, “ESMA, Report to the European Commission, Report on post trade risk reduction services with regards to the clearing obligation (EMIR Article 85(3a))”. Consultabile al sito: ESMA70-156-3351 Final Report PTRR Services - Article 85(3a) of EMIR

[5] Cfr. Relazione della Commissione europea al Parlamento e al Consiglio, consultabile al sito: eur-lex.europa.e u/legal-content/IT/TXT/PDF/?uri=CELEX:52021DC0172

[6] Il Regolamento 2099/2019 del 23 ottobre 2019, modificando l’art. 25 del Regolamento 648/2012, introduce la differenza tra CCP di classe 1 e CCP di classe 2 e specifica i criteri di valutazione per una CCP di un paese terzo di rilevanza sistemica. Tra i criteri menzionati, vi sono: i) la natura, le dimensioni e la complessità delle attività della CCP; ii) l’effetto che il fallimento o il dissesto della CCP avrebbe; iii) la struttura della partecipazione diretta della CCP; iv)  il rapporto della CCP, le sue interdipendenze o altre interazioni con altre infrastrutture dei mercati finanziari, altri enti finanziari e il sistema finanziario nel suo complesso,

Cfr. Relazione del 17 dicembre 2021, “ESMA concludes Tier 2 CCP assessment under Article 25(2c) of EMIR”, consultabile al sito: esma91-372-1913_statement_uk_ccp_article25_2c_assessment_2021.pdf

In merito, nel dicembre del 2021, l’ESMA è giunta alla conclusione che è di significativa rilevanza sistemica per l’Unione o per i suoi Stati membri, la prestazione di taluni servizi di compensazione forniti da CCP di classe 2, tra cui: SwapClear per la compensazione di derivati su tassi di interesse denominati in euro e zloty polacchi, nonché il servizio Credit Default Swaps (CDS) e il servizio di derivati su tassi di interesse a breve termine, in entrambi i casi per prodotti denominati in euro. Qualora le CCP di classe 2 si trovassero ad affrontare difficoltà finanziarie, le conseguenti modifiche delle garanzie reali o dei margini, potrebbero incidere negativamente sui mercati delle obbligazioni sovrane di uno o più Stati membri e, più in generale, sulla stabilità finanziaria dell’intera Unione.

[7] Le categorie di contratti derivati soggette all’obbligo sono le seguenti:

[8] Per un ulteriore approfondimento si vedano i paragrafi 4 e 8 dell’art. 7-bis ed i Considerando (12), (13) e (14) del Regolamento Emir 3.

[9] Esenzione introdotta dal Regolamento EMIR 3, con l’inserimento del paragrafo 3 bis all’articolo 11.

[10] Come previsto dal Regolamento delegato (UE) 2362/2021, all’articolo 1, paragrafo 5, in modifica del Regolamento delegato (UE) 2251/2016.

[11] Cfr. Relazione del 20 dicembre 2023, dal titolo “ESAs Opinion on bilateral margining of equity options” e  consultabile al sito: ESA_2023_34_-_No_action_opinion_-_Equity_option_bilateral_margining.pdf; Relazione del 18 dicembre 2023 dal titolo “ESAs Final Report on bilateral margining of equity options”, consultabile al sito: Draft amending RTS on Equity option bilateral margining.pdf

[12] Così, il Considerando (16) del Regolamento EMIR 3

[13] In stretta cooperazione con il SEBC e il CERS e previa consultazione del meccanismo di monitoraggio congiunto

[14] Cfr. Consultazione dell’ESMA “Conditions of the Active Account Requirement”, consultabile al sito:  ESMA 91-1 505572268-3856 Consultation Paper - Conditions of the Active Account Requirement

[15] Cfr. Lettera-di-non-intervento-EBA-17-dicembre-2024-EBA_Op_2024_09.pdf

[16] Ai sensi dell’art. 9 del Regolamento n. 1093/2010, l’EBA può emettere lettere di non intervento, qualora ritenga che l’applicazione di uno degli atti legislativi pertinenti possa sollevare problemi significativi e qualora abbia ritenga, sulla base di informazioni ricevute, che l’applicazione delle disposizioni normative potrebbero creare problematiche elative alla fiducia del mercato, alla protezione dei consumatori, dei clienti o degli investitori,

 [LF1]mi sembra che il concetto qui sia più 'le posizioni medie a fine mese aggregate..' e non 'a fine mese, le posizioni medie'

 [LF2]Nella footnote, farei riferimento al Regolamento EMIR come da definizione al posto di 648/2012