La Banca d'Italia ha pubblicato un nuovo studio nell'ambito della serie Temi di Discussione, a cura di Kevin Pallara, Luca Rossi e Fabrizio Venditti, ricercatori della Direzione Generale Economia, Statistica e Ricerca. Il lavoro analizza le determinanti macroeconomiche del term premium sui titoli del Tesoro americano a dieci anni, con un approccio metodologico innovativo che consente di interpretare le dinamiche di mercato in tempo reale.
I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine costituiscono un riferimento fondamentale per le condizioni finanziarie globali. Data la posizione centrale del dollaro nel sistema monetario internazionale e il ruolo degli Stati Uniti nei mercati dei capitali, le variazioni dei rendimenti americani tendono a trasmettersi alle altre classi di attività, sia a livello domestico sia internazionale. Il rendimento di un titolo a lunga scadenza si scompone in due componenti: la componente attesa, che riflette le aspettative sul percorso futuro dei tassi a breve termine, e il term premium, ovvero la remunerazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per esporsi al rischio di durata. Sebbene la componente attesa determini prevalentemente il livello dei rendimenti a lungo termine, il term premium ne governa in misura predominante la volatilità, con una deviazione standard giornaliera quasi doppia rispetto a quella dei tassi attesi nel campione analizzato. La comprensione delle sue determinanti macroeconomiche è pertanto essenziale per l'interpretazione dei movimenti dei mercati obbligazionari e per la conduzione delle politiche monetarie e di bilancio.
Sul piano metodologico, lo studio sviluppa un modello Structural Vector Autoregressive (SVAR) stimato a frequenza giornaliera, identificato attraverso restrizioni di segno e restrizioni narrative, su un insieme di variabili finanziarie che include il term premium, i tassi attesi a breve termine, i prezzi azionari, il tasso di cambio effettivo nominale e gli inflation-linked swaps decennali. Il campione di stima copre il periodo compreso tra dicembre 2008 e luglio 2025.
L'identificazione degli shock strutturali si avvale, in aggiunta alle restrizioni di segno teoricamente motivate, di restrizioni narrative calibrate su specifici eventi di mercato per i quali vi è una chiara evidenza circa il driver dominante delle variazioni osservate. Vengono identificati cinque shock strutturali: politica monetaria, domanda interna, compensazione per il rischio di inflazione, propensione al rischio globale e incertezza domestica.
La robustezza dei risultati è verificata attraverso un'estesa analisi di sensitività che considera dieci diverse specificazioni alternative del modello.
L'analisi della scomposizione della varianza dell'errore di previsione evidenzia che l'incertezza domestica costituisce il principale fattore esplicativo della variabilità giornaliera del term premium, spiegandone circa un terzo. La domanda interna e il rischio inflattivo presentano un contributo comparabile, mentre la politica monetaria e la propensione al rischio globale spiegano ciascuna circa il 10% della varianza. Il ruolo dell'incertezza domestica assume particolare rilevanza analitica in quanto unico shock in grado di generare la co-movimentazione negativa e persistente tra tassi attesi a breve e term premium, un fatto stilizzato sino ad ora non adeguatamente documentato nella letteratura di riferimento. Il meccanismo sottostante è il seguente: un aumento dell'incertezza induce i mercati a rivedere al ribasso le aspettative sui tassi di policy futuri, determinando una contrazione della componente attesa, e contestualmente ad esigere una maggiore remunerazione per la detenzione di attività a lunga durata, con conseguente incremento del term premium.
Il modello viene inoltre applicato alla lettura strutturale di tre episodi di rilievo per il dibattito di politica economica. Con riferimento al taper tantrum del maggio-giugno 2013, circa il 40% dell'incremento complessivo del term premium è attribuito agli shock di politica monetaria, con un picco registrato in corrispondenza delle dichiarazioni del Presidente della Federal Reserve Bernanke del 19 giugno. Per il periodo luglio-ottobre 2023, il modello segnala che la narrativa prevalente — che attribuiva l'aumento del term premium principalmente alla solidità della domanda interna — trascurava il contributo significativo del rischio inflattivo, connesso anche alle preoccupazioni sulla sostenibilità della traiettoria fiscale americana. Infine, per l'annuncio dei dazi del 2 aprile 2025 da parte dell'amministrazione Trump, il modello riconduce il rialzo del term premium all'aumento dell'incertezza sull'economia domestica e ai timori circa le implicazioni inflattive delle misure tariffarie, offrendo un'interpretazione alternativa e più articolata rispetto alle narrative di mercato circolate in quel periodo.
Lo studio si inserisce in due filoni della letteratura macrofinanziaria. Da un lato, contribuisce alla crescente letteratura che utilizza prezzi di mercato ad alta frequenza per l'identificazione di shock strutturali nell'ambito di modelli VAR. Dall'altro, si collega alla tradizione dei modelli a struttura a termine, rispetto ai quali offre una prospettiva strutturale e in tempo reale sinora assente, consentendo di interpretare le dinamiche del term premium non soltanto ex post ma anche nel corso degli eventi.
